来源：市值风云
原标题：“A股甘李传”之通化东宝
一个传言引发的血案：年年大手笔分红，控股股东为啥缺钱若渴？
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木盒
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小白
年11月29日周五，晚饭时间，北京城的老李依然神经恍惚，盯着手中炒股软件里通化东宝（.SH）的跌停大阴线，自言自语道：
“怎么跌停了呢？难道出什么事了！？”
老李连媳妇用筷子敲桌子催赶紧吃饭，都有勇气视而不见听而不闻了，颤抖的手一直在滑动屏幕，担心通化东宝出了什么消息，还专门到“买股之前搜一搜”的市值风云APP上去看看有没有研报和资讯。
原来是网上有传闻：
通化东宝主打产品胰岛素未入国家医保谈判目录！
整个周末老李茶饭不香、夜不能寐，眼见上市公司仍未有什么动作，担心股价再次下跌。
然而，12月2日开盘通化东宝再次下跌9.27%，甚至盘中还触及跌停！
这下不仅老李瘫了，上市公司通化东宝也慌忙赶紧连夜澄清：
公司产品重组人胰岛素（甘舒霖）已经进入年8月甲类医保，凡进入医保目录的产品不需要谈判，因此传闻不属实。
是的，没起什么作用，至今股价仍不见反弹……
一、通化东宝发家史：甘李联盟到分家
通化东宝这家公司，年就在A股上市交易了，但发家还必须提到另一家公司甘李药业。
“甘李”二字就是通化东宝实际控制人李一奎和甘李药业实际控制人甘如忠的姓氏结合，两人是北大生物系的同学，亦是创业的合作伙伴。
年6月甘李药业成立，当年就研发出了国内第一支生物合成人胰岛素注射液，并将专利卖给了通化东宝，也就是通化东宝年上市的“甘舒霖”，之后甘舒霖就成为了通化东宝的主打产品。
在甘舒霖上市之前，中国胰岛素市场被外企垄断，之后通化东宝凭借“甘舒霖”等胰岛素，已占市场份额25%以上，位居第二。
甘李药业之后又分别于年和年研发出中国第一支超速效胰岛素类似物“速秀霖”（三代胰岛素）和长效胰岛素类似物“长秀霖”，从此扬名海内外。
年甘李药业吸收合并北京东宝，并增资引入股东通化安泰克后，通化东宝成为甘李药业控股股东（甘李药业法人代表是李一奎）。
之后经过一系列股权变动后，年通化东宝将甘李药业的全部股权出售了，让给明华创新、STRONGLINK等外部股东，卖了4.56亿，从此两家公司分家。
两家公司分家时约定：
甘李药业将获得二代胰岛素的专利和专有技术，并获准在42个月后上市销售；
通化东宝将获得三代胰岛素的专利生产技术，并允许在42个月后上市销售。
二、二代胰岛素“农村包围城市”策略拿下基层市场
也就是说，通化东宝发家的二代胰岛素“甘舒霖”原始技术来源是甘李药业，直到年分家时才拿到三代胰岛素的专利生产技术。
二代胰岛素是人胰岛素，三代胰岛素是胰岛素类似物，三代胰岛素相对二代胰岛素的优点是起效时间、作用峰值、作用持续时间更接近人体本身分泌的胰岛素。
从这个角度来说，通化东宝的技术远落后于甘李药业，早在年国际上三代胰岛素已经远远占据超过80%的市场份额。
不过年国内由于受限于支付水平、医保等条件，依然以二代胰岛素为主流，年3月二代胰岛素被国家纳入新版基药目录。
基药目录就是要基层医疗卫生机构应全部配备使用基本药物：
医院基本药物使用量和销售额都应达到40%至50%，医院基本药物销售额要达到25%至30%。
年通化东宝（以二代胰岛素为主）销售额还是超过甘李药业（以三代胰岛素为主），年甘李药业正式超过通化东宝。
年通化东宝重组人胰岛素原料药及注射剂产品的收入为19.41亿，同比增加1.01%，毛利率同比减少1.89%。年半年报没披露胰岛素相关业务的收入，主营业务为13.55亿，同比增长4.72%。
这凸显出通化东宝的危机：是否有更好的产品梯队弥补营收个位数增长的尴尬？
三、三代胰岛素掉队：君问归期未有期？
应该说，通化东宝的三代胰岛素研发进度缓慢，远远落后于甘李药业。
年两家公司分家之后，获得三代胰岛素专利生产技术的通化东宝开启了4种胰岛素类似物的研发，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素及其预混制剂。
根据最近的年半年报披露，甘精胰岛素、门冬胰岛素都处于申报注册生产阶段。不过地特胰岛素、赖脯胰岛素及其预混制剂还处于临床试验筹备阶段，距离上市时间还很长。
中国市场以预混型胰岛素为主，预混，就是将作用时间不同的两种胰岛素预先混合好：
预混胰岛素是指将重组人胰岛素(短效)与精蛋白锌重组人胰岛素(中效)按一定比例混合而成的胰岛素制剂；
预混胰岛素类似物是指将速效胰岛素类似物(赖脯胰岛素或门冬胰岛素)与精蛋白锌速效胰岛素类似物按一定比例混合而成的胰岛素制剂，比如门冬胰岛素30就是30%门冬胰岛素和70%精蛋白门冬胰岛素混合。
年12月12日通化东宝公告甘精胰岛素获批上市，成为国内第三家生产三代胰岛素的公司，在此之前有年获批的甘李药业和年获批的联邦制药。
甘精胰岛素的原研厂家是法国赛诺菲，年4月和6月分别在美国和欧洲获批上市，年在中国获批上市，用于治疗1型和2型糖尿病，其中1、2型糖尿病占到95%以上的发病人群。
赛诺菲的甘精胰岛素自上市以来，便成为国际上胰岛素类似物中最耀眼的明星，连续多年同类产品销售排行榜中位列第一，年销售额为49.95亿美元。
年甘精胰岛素及重组甘精胰岛素也纳入我国乙类医保，根据米内网数据，年甘精胰岛素终端销售额为52.73亿元，近5年复合增速近20%。
其中赛诺菲和甘李药业占有绝对市场，分别为63.72%和36.08%，联邦制药由于上市销售较晚，只占有0.2%的市场份额。
如今整个中国三代胰岛素的厂家也只有六家：国外的赛诺菲、诺和诺德、礼来，国内的甘李药业、联邦制药、通化东宝。
四、在研产品有梯队
（一）四代胰岛素
除三代胰岛素之外，通化东宝还有2款在研的四代胰岛素：
超速效型胰岛素类似物（THDB），已完成处方筛选工作，正在进行稳定性试验及生产工艺方案制订，年上半年进行中试注册批生产，计划年底完成临床前药学和药理毒理研究，年上半年申报临床试验；
胰岛素基础餐时组合（THDB），即长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素预混，目前正在进行多批次的工艺和分析方法的重复试验，并进入处方筛选阶段。
这两款产品是通化东宝年4月26日与法国Adocia公司签订合作，以1.35亿美元协议买断包括中国在内的多个亚洲国家的独家开发、生产并商业化权利：
前期需预付万美元；
后续预计支付里程碑付款万美元。
年通化东宝的其他非流动资产中就有预付给法国Adocia公司的3.17亿元（万美元）。
Adocia是一家在法国巴黎上市的生物技术公司，专注于研究和开发已获批的治疗性蛋白质及多肽的创新型制剂。
Adocia年转让时，超速效型胰岛素类似物在欧盟处于III期临床试验前准备阶段，胰岛素基础餐时组合在欧盟处于II型临床试验阶段。
值得一提的是，礼来于年底曾与Adocia达成战略合作，开发超速效胰岛素。根据当年签订的协议，Adocia将获得万美元预付款，并将有资格获得最高可达5.2亿美元的里程金、特许权使用费。
然而年1月，礼来宣布与Adocia终止合作，导致Adocia股价暴跌。
双方在近两年一直就礼来退出合作发生法律纠纷，礼来的退出同时也导致Adocia无法再找到其他III期合作伙伴。
（二）激动剂类降糖药
糖尿病为进展性疾病，即随着时间的延续，病情会越来越重。
根据不同发病阶段（胰岛β细胞分泌胰岛素的能力逐渐下降直到零），目前临床用药的次序通常是从口服降糖药（包含口服索马鲁肽），到GLP-1受体激动剂，再到胰岛素。
年全球糖尿病市场规模为亿美元，相比年增速仅为1.5%，而GLP-1受体激动剂市场规模达到93亿美元，增长率高达25%，成为整个糖尿病市场唯一增长动力。
激动剂类降糖药人胰高血糖素样肽-1类似物（简称“GLP-1”）作为新一代降糖药，其降糖效果仅次于胰岛素，具有降糖效果强、低血糖风险低、减肥效果明显和心血管获益等多重临床优势。
通化东宝年开始研究GLP-1，包括利拉鲁肽注射液和度拉糖肽注射液：
利拉鲁肽注射液年9月20日正式启动III期临床试验；
度拉糖肽注射液目前还在临床试验前；
此前东阳光药报告（市值风云APP搜“东阳光药”）就提到，东阳光药花了1.42亿收购了关联方的利拉鲁肽（生物类似药），也是处于III期临床中。
国内已经上市的GLP-1有六个品种，其中仁会生物和三生制药是国内的企业，而诺和诺德的利拉鲁肽年7月从元/支降价到元/支进入国家乙类医保。
艾塞那肽有短效和长效两种，三生制药的艾塞那肽微球是中国首个长达一周用药的GLP-1，大大降低了给药频率，降低胃肠道不良作用，并增加药物的稳定性和提高患者依从性。
不过艾塞那肽微球仍是注射用剂，目前GLP-1研发趋势是“短效→长效→口服”，年9月20日诺和诺德口服型索马鲁肽（每日一次）正式被美国FDA获批上市。
（三）化学口服药
与其他给药形式相比较，口服给药具有给药方式简便、较为安全、不直接损伤皮肤或黏膜、生产成本较低等优点。
根据最新的年中报披露，通化东宝有两款化学口服药（红框标注）即将获批上市。
据米内网数据显示，年中国公立医疗机构终端西格列汀片剂销售额超过7亿元。
磷酸西格列汀由默沙东原研开发，除通化东宝外，还有扬子江药物、正大天晴、东阳光药、石药集团等均以4类注册申请在审评审批中。
根据年版《中国2型糖尿病防治指南》，二甲双胍为单药治疗的首选。
西格列汀二甲双胍片由默沙东原研开发，年3月在美国上市，用于2型糖尿病的口服治疗，次年在欧盟获批上市，年我国批准进口，商品名捷诺达。
据米内网数据显示，年中国公立医疗机构终端销售额达万。
五、通化东宝财务大巡礼：忙于搞副业？
通化东宝营业收入从年6.38亿增长到年的26.93亿，年以来净利率都保持在30%以上，这水平算是不错的了。
年之后的ROE（加权）也相对较好，不过整体呈下降趋势。
（一）应收账款计提宽松
年归母净利润同比大幅减少82.77%，主要原因是对5年以上的账龄从原来50%变更为%，导致多计提资产减值万，减少净利润万。
风云君看了通化东宝的应收账款计提，的确是比较宽松的，4-5年才计提30%，对比恒瑞医药是%。
此前通化东宝这种计提标准，比紫鑫药业还低。
吓得风云君赶紧看看，年应收账款多不多？
还好，主要集中在1年以内的，5年以上都%计提了。
（二）副业是卖房？
年通化东宝收入按行业划分，还有建材行业和房地产行业：建材主要是塑钢窗及型材，房地产主要是商品房。
年商品房收入为3.15亿，同比增长47%。
与此相对应，我们可以看到通化东宝有商品房的预收账款，不过年预收账款万，比年万少了。
预收账款是房地产销售的先行指标，这意味年通化东宝房地产销售收入可能不如年。
同时，这也造成通化东宝存货账面价值比较高，年和年开发产品（房地产）为5.1亿和3.5亿，分别占当期存货52%、38%。
（三）长期股权投资
通化东宝长期股权投资有必要拿出来分析，主要有两家公司：厦门特宝生物工程股份有限公司（简称“特宝生物”）和华广生技股份有限公司（简称“华广生技”）。
特宝生物年1月17日在科创板上市，风云君也对这家公司做了详细分析（市值风云APP搜“特宝生物”）。
通化东宝如今是特宝生物的第二大股东，年7月投的，当时成为第一大股东。
风云君认为通化东宝这笔投资十分有眼光：特宝生物研发出了国内首个自主研发的1类新药聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，年上市，长达20年的等待终于修得正果。
华广生技是中国台湾地区一家从事生物科技与医疗检测系统的上市企业，主打产品为高端血糖仪及试纸条，年A股三诺生物本来想认购成为第一大股东的，但最后重大资产重组失败了。
反而是年8月通化东宝以11.4亿台币认购了华广生技发行的股份，占比17.79%（目前持股20.19%），为第一大股东，同时成为华广生技所有血糖监测产品的大陆唯一、独家之授权经销商。
年华广生技净利润为万，其中通化东宝与华广生技关联交易发生额为2.74亿。
也就是说，通化东宝通过华广生技布局了血糖监测医疗器械这块。
（四）销售费用比研发投入高得多
通化东宝研发投入占营业收入的比例为5%左右，同时存在一定研发支出资本化的情况，年-年分别为25%、19%、35%。
通化东宝研究阶段全部费用化，开发阶段研发支出可以资本化，风云君查看了一下，其研究阶段和开发阶段并没有明确时期划分。
实际上，通化东宝研发费用和管理费用并不高，最多的是销售费用，年销售费用率为26.03%，对比管理费用率和研发费用率仅为6.05%、3.64%。
通化东宝是自建专业化销售团队，员工专业结构中也是销售人员占比最高，从年39%上升到50%。
年通化东宝销售费用中，工资仅万，而差旅费高达4.03亿，宣传费为1.09亿、广告费为0.32亿。
根据销售人员工资计算，可能平均一个销售人员3万/年，这太低了吧？
这只有一种可能：销售费用中，工资只是底薪，差旅费中包含提成和奖金。
六、麻烦的减持
在三代胰岛素即将上市之时，通化东宝控股股东开始计划减持。
年9月13日公告控股股东东宝实业集团有限公司（简称“东宝集团”）预计半年内减持不超过1%的比例，原因是资金需求。
截至年1月11日，东宝集团减持了0.52%。
风云君查看了减持公告前最近的一次质押情况，东宝集团持有38.95%的股份，股权质押率是99.97%。
这是通化东宝风险比较高的地方，说明控股股东资金十分紧张，不明白究竟为什么这么缺钱？
钱用到哪里去了？
从企查查app看出，东宝集团旗下投资金额超过0万的有这些企业：
风云君查了一些公开资料，大概了解到：
吉林长白山南麓生态园有限公司是扶贫项目，拟将西岗子村建成集生态旅游、观光农业、绿色食品于一体的长白山南麓生态休闲旅游区；
通化东宝生物科技有限公司有在研究阿达木单抗；
通化东宝建筑工程有限公司主要经营房屋建筑工程施工总承包贰级；
通化东宝五药公司主要产品有“枣参安神胶囊”、“风湿安泰片”、“慢肝养阴胶囊”、“参坤养血口服液”“胃康灵胶囊”、“脑心舒口服液”等二十余个品种；
吉林海德环保工程有限公司主要经营水污染治理；
通化创新彩印有限公司主要经营猪脑加工、纸箱制造、空心胶囊制造、塑料制品；
的确，东宝集团业务比较杂而乱，其中通化东宝生物科技有限公司研究单抗可能比较烧钱。
理论上，通化东宝最近几年分红都很多，东宝集团也能拿到不少现金，为啥质押还那么高呢？
从年上市以来，通化东宝归母净利润累计46.19亿，现金分红累计21.05亿，股利支付率为45.57%。
虽然前面很多年份都没分红，但年以来，通化东宝每年都分红，累计分红19.62亿，分红率为53%。
七、总结
整体上通化东宝在糖尿病上产品的布局是所有A股公司中最全面的，在研产品有胰岛素、GLP、口服降糖药、中药等，长期股权投资也培育出了科创板的特宝生物，而且通过华广生技布局了血糖仪，年后每年都大笔分红。
不过三代胰岛素研究进度缓慢，远落后于甘李药业，而且年胰岛素相关的收入就被甘李药业反超。
此外，控股股东东宝集团业务太多，股权质押率非常之高，以致于减持来缓解资金压力，这个也是通化东宝隐藏的一个风险点。
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