（报告出品方/作者：西部证券，杨晖）
年度化工行业投资策略
赚贝塔的业绩和阿尔法的估值
复盘过去的策略，在年中策略中，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的点”；在年度策略中，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”、“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；在年中策略中，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”、“博弈行情大概率会出现年Q3”。对于即将来临的年，我们提出新的策略观点“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”、“寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找α优质标的”。
我们的策略严格遵循库存周期的波动，由于库存周期每四年一次，所以年度级别上，遵循库存周期依然是我们投资化工周期最有效的策略。在被动去库存和主动补库存期间做价格的进攻，在被动补库存和主动去库存期间做价格的防守。目前我们正处在从库存周期价格进攻向价格防守策略的切换期，我们的策略“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”和“寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找α优质标的”旨在提醒投资者，周期的方向比标的选择更重要，顺势而为。
周期嵌套的修正，库存周期：从主动补库存转向被动补库存
尽管从中周期和美元周期的维度来看，本轮周期所处的位置可以类比年，但是若从康波周期的位置来看，年属于康波周期自繁荣向衰退期切换的年份。在康波衰退期更容易出现大宗商品的牛市，而目前我们正处在康波萧条期，面临更加严峻的经济增速压力，也是滞胀的风险。放则滞，收则衰，可能是未来面临的局面。
康波萧条期存在几项明显的特征，1）萧条期大多以滞涨开局，以衰退结尾；2）康波萧条期着经济转型，结构优化；3）大国之间，主导国和追赶国之间摩擦加大。双碳既是经济转型结构优化的需求，也是主导国压制追赶国的手段，因此从中长期维度，我们对于双碳主旋律带来的胀的趋势依然是看好的。双碳在供给端推动传统能源成本，提高资源报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速，提高估值中枢。虽然在更短的库存周期方面，我们认为已经进入库存周期后半段，我们将从价格进攻转向价格防守和修复。长短周期的方向虽不同，但是从嵌套的角度并不矛盾。
本轮化工品库存周期自Q2进入被动去库存周期，产品价格自底部爬升，在Q2进入主动补库迎来价格加速上升，并且在Q3随着能耗双控的发酵进入高潮。但随着国家对于煤炭价格的管控政策出台，也伴随着Q4地产风险的影响，化工品价格迅速，挤出泡沫。未来的一年，三大需求方面，国内地产风险释放，托而不举的政策不足以支撑需求；出口高增速面临回落风险，大量海上货物在港口周转加速后形成迅速补库削弱订单；CPI可能成为经济支撑点，从PPI向CPI的传导也是我们的主线之一。
国内地产下行压力较大，政策有望转向稳增长，托而不举。今年4月份以来国内房屋单月新开工面积同比下降，累计数据由7月连续负增长；房屋竣工面积累计同比虽然维持20%左右中枢增长，但考虑到从新开工至竣工的1.5-2的延迟，未来国内地产需求面临较大下行压力。从近期的政策发声和落地数据来看，政策已释放出积极信号并有望转向稳增长，但总体判断，托而不举的政策不足以维系相关化工品的高价。
出口业务同比将会面临压力：Q2以来中国出口强势上涨，背后主要驱动力为：1）全球经济复苏背景下，中国疫情快速得到控制、开工迅速恢复，进而实现供给替代；2）海外对防疫物资需求巨大；3）美国财政转移支付下的额外商品需求及美国地产销售热拉动下的地产后周期需求。今年3月以来，出口实际值当月同比增速进入下行期，特别是8月9月，虽然出口名义值月同比看似反转回升，但若剔除价格因素后，我国出口实际值同比中枢已经降至个位数。随着美国财政转移支付退出、美国个人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物资出口继续转弱，以及出口替代继续边际逆转等因素的共振，明年中国实际出口增速的下行压力将进一步凸显。
根据海关总署发布的我国出口美国数据及美国商务部发布的自中国进口数据可见，今年4月起两者差值快速累积，9月中国出口口径数据已超出美国进口口径数据约亿美元，导致这部分差值的原因在于在途货物及到港未清关货物的累积。今年1-10月，中国出口口径数据超出美国进口口径数据累积为亿美元，对比1-10月中国出口美国总金额为亿美元，即目前滞留在海上或美国港口的货物约为中国1-1.5个月的对美出口量。考虑到今年二季度以来海运运力紧张及美国港口工人的严重紧缺，大批集装箱及货物滞留在美国港口，因此随着未来海运压力缓解、美国港口运行效率及市场需求提升，这部分出口差值将转化为美国市场的有效库存，从而进一步增加我国出口压力。
2库存周期向下，贝塔修复带来的几条投资主线：
一、海运费出现明显边际改善，海运受损行业有望迎来业绩回暖
10月份以来中国出口美国集装箱运费出现明显边际改善，截止12月17日中国至美西、美东集装箱运费分别为1.49、1.72万美元/FEU，较9月份的高点分别下降27.5、22.5%。我国作为化工大国，多种化学品产能占全球产能比超过50%，同时，如轮胎、橡胶助剂、钛白粉、聚氨酯、磷化工、化肥、农药、染料等产品出口占比超30%。我们选取了多种产品，筛选其中海运受损较大的品类，具体方法为：
1）按照一个集装箱的货值大小来评估，同时2）结合产品年度出口的总金额及出口占比，即：低货值且出口金额及比重较大的产品，受到海运费暴涨的影响更大。对于常用的40寸集装箱，其标准柜的内尺寸为11.8米*2.13米*2.18米，体积为55立方米，配货毛重22吨。比较不同产品的单柜货值可见，轮胎、PVC地板、磷酸二铵、长丝的出口占国内产量比重较高，且单柜货值较低，其中磷酸二铵出口主要以东南亚为主，即意味着海运费的上涨对于轮胎、PVC地板、长丝的出口利润影响较大。同时，轮胎、长丝的出口金额/单柜货值较高，意味着轮胎和长丝的出口依赖更多的集装箱，在集装箱周转紧张的背景下，轮胎和长丝的出口量受海运运力不足影响较大。
二、原材料受损：原材料下行，成本端受损企业利润将迎来释放
短周期进入后程，原材料价格下行，我们认为此前受损于原材料高价的行业及标的将在库存周期后半段获得原材料下行的收益。基于“基础化工（中信）”行业分类，我们筛选出年销售毛利率同比年减少3pct以上的企业，再以此为基础筛选出年销售毛利率同比年增加2pct以上的企业，以研究化工企业在原材料下行周期的利润修复情况。多家标的在年毛利率经历明显下滑后，18、19年出现显著回升，其主营业务主要集中在中下游产品。因此，我们看好终端应用偏下游消费品或者化工制品类的赛道，其受上游原材料涨价影响冲击较大，且具备较大的复苏弹性，如轮胎、橡胶绑带等橡胶类制品，聚氨酯胶、保温板、PVC地板等塑料及建材类制品，生物柴油、生物发酵制品等生物基产品，以及具备成长性的新材料赛道及产品等。
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