（报告出品方/作者：申万宏源，郑嘉伟）
1.长江大保护刻不容缓，政策不断出台
1.1长江流域环境形势严峻，长江大保护刻不容缓
长江生态环境地位突出，是中华民族的发源地和母亲河。发源于中国青藏高原唐古拉山脉的长江，干流自西向东流经青海、西藏、云南、四川、重庆、湖北、湖南、江西、安徽、江苏、上海等11个省(自治区、直辖市)，全长约千米；支流伸展到甘肃、陕西、河南、贵州、广西、广东、福建、浙江等8个省(自治区)，流域面积约万平方公里，约占全国的1/5。长江地跨热带、亚热带和暖温带，地貌类型复杂，生态系统类型多样，是我国重要的生态宝库，同时长江多年平均水资源总量约亿立方米，约占全国水资源总量的35%，是中华民族战略水源地。此外，长江流域山水林田湖浑然一体，具有重要的水土保持、洪水调蓄功能，是我国生态安全屏障区。因此自古以来，长江沿线就是我国重要的人口密集区和产业承载区，也是中华民族永续发展的重要支撑。
长江经济带地位重要。长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11省市，人口和经济总量均超过全国的40%（年长江经济带常住人口占全国比重为43%，GDP占比为47%），地位异常重要。年3月25日中共中央政治局审议通过《长江经济带发展规划纲要》，纲要确立了长江经济带“一轴、两翼、三极、多点”的发展新格局。“一轴”是以长江黄金水道为依托，发挥上海、武汉、重庆的核心作用，“两翼”分别指沪瑞和沪蓉南北两大运输通道，“三极”指的是长江三角洲、长江中游和成渝三个城市群，“多点”是指发挥三大城市群以外地级城市的支撑作用。纲要从多方面描绘了长江经济带发展的宏伟蓝图，是推动长江经济带发展重大国家战略的纲领性文件。
长江流域生态环境保护形势严峻，典型表现包括：
1）污染物排放量大，风险隐患多，饮用水安全保障压力大。长江经济带水环境存在“4+1”污染源，即城镇生活污水垃圾、化工污染、农业面源污染、船舶污染以及尾矿库污染。根据生态环境部年发布的《长江经济带生态环境保护规划》，长江经济带废水排放总量占全国的40%以上，单位面积化学需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧化物、挥发性有机物排放强度是全国平均水平1.5至2.0倍。重化工企业密布长江，流域内30%的环境风险企业位于饮用水水源地周边5公里范围内，各类危、重污染源生产储运集中区与主要饮用水水源交替配置。部分取水口、排污口布局不合理，48.4%的城市水源环境风险防控与应急能力不足。
2）部分区域发展与保护矛盾突出，长江大保护迫在眉睫。秦巴山区、武陵山区等8个集中连片特困地区资源开发和生态环境保护矛盾突出。磷矿采选与磷化工产业快速发展导致总磷成为长江首要超标污染因子。全国近一半的重金属重点防控区位于长江经济带，湘江流域等地区重金属污染问题仍未得到根本解决。部分支流水质较差，湖库富营养化未得到有效控制，居住区水体黑臭现象普遍存在。长江经济带大部分地区长期受到酸沉降影响，仍属我国酸雨污染较严重的区域。大气污染严重，成渝城市群与湘鄂两省所有城市空气质量均未达标，长江三角洲地区仅舟山、池州两个城市达标。工矿企业建设、生产以及农业生产等造成的土壤污染问题较为突出。
除上述压力之外，长江经济带面临的环境压力还包括：区域发展不平衡，粗放型发展仍在持续。危险化学品运输量持续攀升，航运交通事故引发环境污染风险增加。流域整体性保护不足，生态系统破碎化，生态系统服务功能呈退化趋势。当前，生态修复和环境保护已成为现阶段长江经济带高质量发展的重要瓶颈。长江经济带要实现高质量发展就必须坚持在发展中保护、在保护中发展，实现经济社会发展与人口、资源、环境相协调，长江大保护迫在眉睫。
1.2政策出台+资金保障，长江大保护支持不断
长江大保护政策不断落地。年12月，《长江保护修复攻坚战行动计划》发布，提出八大任务实施长江大保护。年12月，十三届全国人民代表大会常务委员会通过《中华人民共和国长江保护法》，作为我国首部流域保护法，长江保护法从根本上夯实了长江大保护的制度保障。
核心政策保障长江大保护资金来源。年9月，财政部印发《关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案》，提出完善财政投入和生态补偿机制，进一步保障长江大保护行动方案落地，包括加大重点生态功能区转移支付力度、加大污染防治专项资金投入力度、积极支持推动生态环境保护修复、国家绿色发展基金等重点投向长江经济带、引导地方建立横向生态保护补偿机制、推进市场化多元化生态补偿机制建设等多项措施。
年10月国务院办公厅印发《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》，进一步明确鼓励社会资本参与生态修复细则及意见。《意见》明确采取“生态保护修复+产业导入”方式，利用获得的自然资源资产使用权或特许经营权发展适宜产业；申请核证碳汇增量并进行交易；通过经政府批准的资源综合利用获得收益等。
2.三峡模式逐渐清晰投资加速带动供应链机会
三峡模式是指三峡集团在长江大保护中探索出的长江经济带城镇污水治理模式，其核心为“聚焦厂网一体的治理模式、聚焦价格机制的商业模式、聚焦政企互利共赢的合作模式、聚焦产业联盟的共建模式”。
2.1为什么是三峡：休戚与共，实力雄厚
长江流域治理以央企引领为主，三峡集团发挥骨干作用。年4月，国家发改委和国务院国资委联合下发《关于印发中国长江三峡集团有限公司战略发展定位意见的通知》，要求三峡集团在促进长江经济带发展中发挥基础保障作用、在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。年5月，推动长江经济带发展领导小组办公室（简称“国家长江办”）增补三峡集团为推动长江经济带发展领导小组成员单位。年7月，国家长江办印发《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》，支持三峡集团在共抓大保护中发挥骨干主力作用，对三峡集团参与共抓长江大保护工作做出制度性安排，明确近三年重点工作任务和保障措施。年12月，长江生态环保集团在武汉注册成立。
三峡集团与长江经济带休戚与共，且实力雄厚，适合在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。中国长江三峡集团有限公司前身为年为建设三峡工程而成立的中国长江三峡工程开发总公司，年12月，公司完成改制，变更为国有独资公司。三峡集团起源于长江、植根于长江、壮大于长江，战略地位重要、功能定位独特、经济效益突出，是长江流域最具实力的中央企业之一，与长江经济带休戚与共、紧密相连。目前，葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德等梯级电站已累计为全国12个省市输送超过2.8万亿千瓦时的清洁电力，充分发挥防洪、航运、给水、灌溉等综合效益，为长江经济带高质量发展作出了重要贡献。
历经近30年高质量发展，目前三峡集团已成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。截至年6月底，三峡集团可控、在建和权益装机达1.4亿千瓦；资产规模突破万亿元大关，资产负债率52%左右，继续保持最高的国际信用评级；利润总额、归母净利润、成本费用利润率、全员劳动生产率、人均利润等指标继续在中央企业名列前茅。此外，从治水患、兴水利到提水质，中国三峡集团有丰富的治水经验，同时还有强大的项目整合能力、政企互信基础好，均极有利于长江大保护工作开展。目前，三峡集团已形成清洁能源和长江生态环保“两翼齐飞”的新发展定位，全面融入地方绿色发展。
2.2治理思路：“厂网一体”科学治水模式逐步成形
“三峡模式”提出长江水环境的治理“黑臭在水里、问题在岸上、关键在管网”。三峡集团通过调研长江经济带沿线省市尤其是中游四省的水环境现状，分析发现存在的主要问题有：城镇排水管网等基础设施落后、欠账严重；城镇污水收集率很低，污水直排，污水处理厂低效运行；河湖水倒灌、溢流，雨污错接混接，地下水入渗，河湖水环境容量严重不足等。经过调研分析，三峡集团逐步形成了城镇污水治理“三峡模式”：即黑臭在水里、问题在岸上、关键在管网”，得到了行业的广泛认同并取得了积极效果。
字三峡治水方略强调“厂网一体、泥水并重”及建设养护全周期模式。三峡模式提出以城镇污水处理为切入点，以摸清本底为基础，以现状问题为导向，以污染物总量控制为依据，以总体规划为龙头，坚持流域统筹、区域协调、系统治理、标本兼治的原则。遵循“一城一策”，突出整体效益和规模化经营，通过“厂网河（湖）岸一体”、“泥水并重”、资源能源回收、建设养护全周期等模式开展投资建设和运营，最终实现城市水环境质量的根本改善。
2.3治理手段：对内搭建五大业务平台，对外联合政府及产业
三峡集团搭建起五大业务平台，成为推动共抓大保护的重要抓手。为了担起长江大保护骨干作用，三峡集团对内搭建起五大业务平台：1）长江生态环保集团，作为推动共抓长江大保护的核心业务实施平台；2）长江绿色发展投资基金，定位为国家级产业筹资平台，引入社会资本，保障资金需求；3）生态环保工程研究中心，承担生态环境研究和监测业务，为研发平台；4）长江生态环保产业联盟，作为共抓长江大保护国家级合作平台，促进产业链上下游企业、机构的有效融合，形成项目共建、利益共享、责任共担的生态环保产业链；5）长江生态环保专项资金平台，主要用于长江经济带沿线城市水环境综合治理规划研究与编制、试验性项目、示范工程等支出。
聚焦政企互利共赢，带动社会资本广泛参与。长江大保护责任主体多，治理难度大，资金需求高，建设运营周期长。三峡集团充分认识到，仅靠自身单打独斗，不可能完成长江大保护的任务，必须动员各方力量。三峡集团根据字科学治水方案，创造性地探索建立了与国家发改委、试点城市、社会资本等利益方共同组成的责任工作体系，形成了“国家发改委统筹领导、相关部委行业指导、试点城市政府主导、三峡集团牵头实施、社会资本广泛参与”的长江大保护工作机制。（报告来源：未来智库）
2.4打通产业：以股权为纽带，推动全行业参与
发展“资本+”模式，以股权为纽带，推动行业参与。依靠自身良好的投融资能力以及资本信用体系，三峡集团围绕“资本+”模式，与全国性龙头企业、地方政府平台公司以及产业链上下游技术型企业等相关主体建立股权纽带联系，为长江大保护业务合作赋能，目前三峡集团已参股11家大型环保上市公司、7家大型非上市环保公司，并与2家大型环保上市公司形成合资公司，覆盖水务、固废、管网、水环境等多种业务领域。
1）资本+全国性行业平台。通过建立股权纽带关系，优势互补、协作发展，增强能力，引导加大长江大保护投资力度，例如三峡集团与北控水务组建“资产+管理双平台”，在南京、浏阳、岳阳等城市开展项目投资合作。具体而言：行业龙头企业获得资金支持，缓解资金压力；三峡集团获得专业技术支持；三峡集团控股资产平台，为项目投资主体；行业龙头企业控股管理平台，受托管理项目；实现风险共担、收益共享。
2）资本+区域性地方平台。年以来，三峡集团为破解发展瓶颈，增强投资运营管理能力，逐步建立市场化机制，真正发挥区域业务平台职能，打造区域共抓大保护重要抓手和载体，对“资本+区域性地方平台”进行了快速布局。区域性地方平台主要包括地方水务平台及区域省市平台。
对于地方水务平台：主要为推进地方国企混合所有制改革；推进地方水价市场化机制改革；推动地方平台上市，资本获得增值并循环投入长江大保护；向地方水务平台注入资金，输入管理和技术，盘活存量资产，带动增量项目，促进降本增效。
对于区域省市平台：三峡集团通过参与设立省级环保平台，与省内重点城市搭建国有平台，促进“省市联动，环保扩面”，将治理需求与业务导向结合，统筹布局，推动合作项目加快落地。
部分地方政府和相关平台企业由于负债率高、新的投资能力不足，三峡集团通过“资本+区域性地方平台”，盘活存量带动增量，获得了国家长江办和各地方政府的高度认可。三峡把其存量资产通过股权合作的方式，由三峡进行现金注资，带动其增量投资，在此过程中，既能减轻地方政府的压力，也能推动三峡集团自身的机制改革创新。
3）资本+专业技术型企业。与国内优秀的技术企业建立股权合作关系，将先进的治理技术、设备和管理理念引入长江大保护项目，形成业务拓展和技术研发的良性循环。技术类企业的技术被三峡以参股形式给与资金支持，叠加三峡的施工和规划设计，通过资本的纽带建立联系，实现降本增效，确保科学治水的成效。年集团在新型管道、智慧水务、管网修复、污泥处置、污水深度处理等领域寻找优质标的。
2.5理顺回报：短期承担社会责任长期推动价格机制
长江大保护资金投入巨大，短期三峡集团是投资主力。长江大保护资金投入巨大，据三峡集团总经济师吴海斌介绍，一座万人口规模的城市，水环境系统综合治理投入超过亿元，人均成本超过1万元。目前来看，在长江流域环境治理中，对于经历环境产业寒冬的社会资本而言，项目回报率、投资回收期、地方政府的支付能力，仍然是影响社会资本积极参与大流域治理的主要因素。因此，短期而言三峡集团是投资主力。
聚焦价格机制的商业模式，将管网等非经营资产转变为经营资产，理顺价格机制，保障长江大保护可持续性。三峡集团调研发现，治水关键症结在管网、河湖水环境治理等经营性相对较差的基础设施环节，由于这类环节严重依赖政府付费，相关价费政策尚未到位，社会资本普遍不愿涉足，或是以牺牲工程质量等手段谋求短期利益。如果价格机制不突破，模式的探索、治理路径的探索都受限制，因此三峡集团积极推进价格调整机制为导向的模式。
例如在管网方面，要积极推动国家层面在管网价格机制方面有所突破，加快城市排水管网资产的市场化改革，将管网等非经营性资产转变为经营性资产，回报机制由政府付费逐步过渡到使用者付费，引导资源在治水领域高效配置。在污水处理费方面，年5月，国家发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，提出进一步完善污水处理收费机制。结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。
积极探索实践PPP模式优质化提升路径（PPP+EOD等），实现生态产品价值。与此同时，考虑当前长江大保护项目仍以PPP模式为主，而在当前严控地方政府债务的情况下，PPP面临较大困境。三峡集团积极探索实践PPP模式优质化提升路径，通过PPP+EOD、PPP+ROD、PPP+专项债、PPP+生态补偿等延伸模式，更好利用PPP模式来实现生态产品价值，推动建立长江大保护项目全生命周期绩效考核体系，促进生态环保项目资产提升质量。目前，三峡集团参与这些项目均采用PPP模式，形成保本微利、可推广复制的回报机制及成本控制模式，实现治理的可持续发展。
此外，三峡集团也将积极利用ABS（资产证券化）、REITs（基础设施领域不动产投资信托基金）等资本工具，发布中证长江保护主题指数，打通资产证券化路径，盘活存量资产，带动增量，实现“资源-资产-资金”良性循环的滚动开发模式，推动大保护可持续发展。
EOD模式打造光谷生态大走廊初见成效，入选环境部首批EOD试点名单。年8月，长江环保集团首次探索EOD模式，与武汉东湖高新区管委会签订光谷生态大走廊生态旅游示范区一期工程战略合作框架协议，以片区内排污整治、入湖水质提升、海绵化改造等建设内容为基础，形成水道、绿道和旅游专线“三道融合”，致力于打造具有世界水准、中华气派、长江文明的美丽光谷。年4月，生态环境部发布了关于同意开展生态环境导向的开发（EOD）模式试点的通知，同意36个项目开展EOD模式试点工作，期限为-年，由武汉东湖新技术开发区管委会、中国（湖北）自由贸易试验区武汉片区管委会及长江生态环保集团组织实施的“武汉东湖高新区生态环境导向的开发项目”入选。
2.6投资加速：年均投资千亿元，十四五进入加速推广期
三峡集团引领下，“厂网河湖岸一体”等模式全面推广。按照最初制定的“一年出模式，两年初见成效，三年明显见成效”的目标，三峡集团推进长江大保护3年来，以实际成效得到各方的认可好评，全面打开共抓大保护工作局面。三峡集团探索的“厂网河湖岸一体”模式在四个试点城市已落地见效，并在沿江省市全面推广。年12月，推动长江经济带发展领导小组办公室印发《关于三峡集团与沿江地方合作开展城镇污水治理经验做法的通知》，要求在长江经济带范围内全面推广。
“+光伏”等新模式不断推进，助力项目降本增效。目前，三峡集团还在镇江、六安、武汉等地，探索一体化合作、“四个一体”（建管运一体、厂网一体、供排一体、城乡一体）、流域综合治理等新模式。在芜湖，三峡集团通过“污水处理厂+光伏”模式充分利用厂区土地资源设置分布式光伏，实现“自发自用，余电上网”，助力项目降本增效，增加整体效益，目前岳阳、九江、六安、亳州等长江大保护沿线污水处理厂光伏项目也将陆续落地投产。
长江流域水质优良比例稳步提升。据年生态环境公报，年长江流域监测的个水质断面中，水质优良（Ⅰ～Ⅲ类）断面比例为96.7%，同比上升5.0个百分点；劣Ⅴ类断面比例为0，同比下降0.6个百分点。
落地项目投资初具规模，十四五长江大保护进入加速发展阶段，年均投资0亿元。目前三峡集团已基本实现沿江11省市业务全覆盖。截至年8月底，三峡集团长江大保护落地投资达5亿元，对应污水处理能力万吨/日，雨污管网长度2.55万公里，直接服务城镇面积2.11万平方公里，直接服务居民人数万人。“十四五”期间，三峡集团规划约1万亿投资规模，70%将部署在长江沿线，其中长江大保护投资规模达亿元，年均投资0亿元。
3.投资分析：