“锂产品的周期性非常明显。有20万元的昨天，也可能有4万元的明天。”
本文由「万点研究」原创
作者/陈默
编辑/成宇
政治家、消费者和企业都踏上了探索气候变化和能源业务的旅程。很少有技术领域会像锂离子电池那样在短时间内产生巨大的影响。
受益于电动电池的需求暴增，宁德时代这几年势如破竹，冲破万亿市值曾一度问鼎A股王座；“快鱼”比亚迪的市值与股价也起飞，成为“车中茅台”般的存在。
商业的味道如此巨大，而这绝不仅仅是行业头部两个玩家的赛场，行业窗口期同样向其他玩家开放。一场产能扩张的竞技在动力电池行业掀起。
其中不乏宁王的供应商们。容百科技在高镍领域的市占率保持了龙头地位，主营三元正极材料的振华新材，主打汽车PCB市场的金禄电子先后过会，从事锂离子电池隔膜中兴新材和磷酸铁锂供应商湖南裕能等争先恐后IPO，期望在资本风口分一杯羹。
实际上，成立于年的湖南裕能，在年营收和净利仅1.62亿和0.12亿。短短两三年时间，湖南裕能的经营业绩便以几何式增长。抓住新能源的热潮和获取宁德时代、比亚迪的垂青是推动其跨越式发展的关键。
但，并非整个行业上下游都能实现暴富，或者，准确地说，这样的局面还能维持多久？
情形正在改变。美国、中国和日本的汽车制造商们正争相确保获得足够多的原材料供应为未来做准备，这导致上游原料价格暴涨。以电池级碳酸锂（动力电池的核心原料）为例，年3月电池级碳酸锂价格不过5万元/吨，到年3月已经突破50万元/吨，足足翻了十倍。
显然，锂电产业的上游企业走在了新能源车的“造富”前线，与此同时，中下游的电池厂商和车企却承担了骤增的成本，销量见长但利润不增。
以年为例，动力电池环节整体出现“收入猛增、利润拉垮”的情况，身为龙头的宁德时代“爆雷”最彻底，毛利率为22%，同比下滑了4.56%。亿纬锂能、国轩高科同期毛利率也分别下降7%和17.9%。
尽管中游电池厂商在疯狂扩产能、锁定锂资源、抢占市场，但这趟新能源快车带来的供需矛盾，短时间来看依然尖锐。
事实上，市场追捧的风口与企业面临的深渊，往往一步之遥。若不去探究任何一条潜在技术路线的切换，对于湖南裕能来说，也许在当下供不应求的行业节奏中，如何扩大市场份额，在宁王“佳丽三千”中争取更多话语权外，“碳酸锂怎么解决”或许是其更加重要的事情。
01软弱的话语权
年特斯拉在内华达洲开始大规模生产锂离子电池。比亚迪紧随其后。进一步发展的电池产业成为中国年至年五年规划中的重头戏。
嗅觉敏锐的湖南裕能便在那一年成立，一家为了抓住风口奉行“拿来主义”的企业极速诞生：年6月，由广州力辉、湘潭电化、智越韶瀚、津晟投资等签署合资协议，共同设立裕能有限（前身），注册资本1亿元，生产正极材料。
锂电池正极材料主要是锰酸锂、磷酸铁锂和三元正极材料。不同于三元材料的核心专利主要集中在美国3M公司（专利授权给优美科、松下等多家日韩锂企业和中国的杉杉、湖南瑞翔和北大先行等正极材料企业）磷酸铁锂的技术壁垒实际上并不高。这也给了湖南裕能快速实现资源整合的操作空间。
在技术方面，德方纳米是国内唯一掌握液相法的磷酸铁锂厂商。湖南裕能的技术是从哪里来的呢？根据招股书，当时的磷酸铁锂技术由发起股东之一的广州力辉作价万元直接受让。截至披露，湖南裕能共有4项发明专利，全部为受让取得。其中，湖南裕能拥有3项发明专利，全资子公司广西裕宁拥有1项。
湖南裕能产品主要以磷酸铁锂为主，几乎占到营收的99%。根据高工锂电数据，公司年在国内磷酸铁锂正极材料领域的市占率为25%，磷酸铁锂出货量排名第一。
实际上，新能源车行业和电子相似，下游整机整车市场基本是寡头竞争格局，在产业链中掌握话语权。上游供应商想生存发展往往需要和大厂深度合作，即俗称的“抱大腿“。
在成功获得宁德时代和比亚迪的青睐后，湖南裕能的业绩如同坐上火箭几何成倍增长。年-年，实现营业收入分别为5.81亿元、9.52亿元和69.99亿元；实现净利润分别为.36万元、.50万元和11.75亿元。震撼！
而湖南裕能来自前五大客户的销售收入占比均超过95%，其中对前两大客户宁德时代与比亚迪的销售收入合计分别占比达到93.56%、91.10%和95.42%。
值得一提的是，从以往的案例来看，存在大客户依赖嫌疑的公司，既有很多顺利过会（如东方嘉盛），也有很多无情被否（如威士顿）。重大客户依赖并非IPO的实质性障碍，却是一个重要的审核风险，因为它能直接影响企业的持续盈利能力和独立性。
或许为了稳定这种共生关系，年12月，湖南裕能再次增资，宁德时代和比亚迪成为新股东，占比分别为10.54%和5.27%，进一步绑定了下游锂电龙头客户。
宁德时代既是股东又是客户，这种关联交易往往让人有些不好的猜测。但根据行业状况，即使对宁德时代的销售价格有所折让也属合理，毕竟下游锂电龙头本来就拥有强大的议价能力，退一步说，如果湖南裕能经营不好，宁德时代的投资也会受损。所以总体来看，这种关联交易利大于弊，对双方都有好处。
作为客户，宁德时代、比亚迪不仅大量采购湖南裕能磷酸铁锂产品，并且多次以预付账款的形式对公司提供资金支持。成为股东后，宁德时代、比亚迪更是高额预付账款，甚至出资支持公司采购碳酸锂等材料。
可以看出，两家巨头基本上扼住了湖南裕能的命脉，堪称宁王和比亚迪的配套厂。
实际上，宁德时代一直在通过入股的方法培养自己的供应商，从最上游的锂镍钴磷，到中游的四大材料、重要辅材以及生产设备均有与第三方的股权合作，侧重于掌握核心技术而非涉足生产，培养自己的供应链体系、锁定原材料的同时，同时分散供应商避免一家独大，以维持较强的话语权。
由于正极材料占锂电池成本超过30%，且正极材料的技术壁垒不高，强话语权在正极、负极领域体现得非常明显。宁德时代的正极材料供应商有6家，其中宁德时代与湖南裕能的竞争对手德方纳米（.SZ）设立合资公司扩产8万吨磷酸铁锂产能，且宁德时代自己还在研发建设正极工厂；而比亚迪也投资了安达科技（.NQ）进行磷酸铁锂的扩产。
（来源：平安证券研报）
相比之下，湖南裕能则是孤注一掷。报告期内，公司磷酸铁锂产品占总营收的比例分别达96.16%、97.37%和98.55%，对单一产品的过度依赖也为其长期发展埋下风险隐患。
对于湖南裕能而说，如何稳定与两家巨头的合作量，是其绕不过去的隐忧。
由于话语权较弱，在这种栖息关系中，湖南裕能不得已为下游垫款，影响了其经营质量。我们注意到，湖南裕能应收款随销售额上升的同时，自年以来，应收账款周转率却呈现大幅下滑的趋势，显示出公司近一年多以来，应收账款周转速度及管理效率大幅走弱。
受其影响，年-年，湖南裕能经营现金流分别为-1.46亿元、-1.70亿元和-5.58亿元，长期处于净流出状态。
02“碳酸锂怎么解决”
如果说，动力电池是新能源汽车的心脏，那么“锂”可谓新能源车心脏的心脏。
锂电池的工作原理其实并不复杂：通过锂离子在正负极之间的移动实现充放电功能，之所以选择锂，因为它是世界上最轻的金属，在同等体积和重量的条件下，能存储和搬运更多的能量，是一种绝佳的载体。
动力电池30%-45%的成本主要在正极材料上，而锂是正极材料的核心原料。不管是磷酸铁锂电池还是三元锂电池技术路线，锂都是其中不可缺少的重要成分。
为争夺产业链话语权，新能源车企或提前抛出意向订单，寻求多家电池厂供货，而电池厂也寻求多家正极材料供货。产业链环环相扣、跑马圈地的激烈竞争，会提升中游环节的备货库存，放大对上游能源金属的真实需求。
从年开始尽管上游锂矿和锂盐的投资不断增加，但扩建速度仍赶不上“需求”，这种膨胀速度传导至上游则是原材料价格猛增。以电池级碳酸锂（动力电池的核心原料）为例，年3月电池级碳酸锂价格不过5万元/吨，到年3月已经突破50万元/吨，足足翻了十倍。
天齐锂业曾对锂资源的发展做出预测：年的电池级碳酸锂的年平均合约价格约为美元╱吨（6.6万/吨）。但随着市场发展，电池级碳酸锂价格预计将于年保持稳定，年平均合约价格稳定在美元╱吨（约16.4万/吨），年将增至美元╱吨（约19.4万/吨）。
这也意味着，锂资源供不应求并非短期事件，价格也许会经历回调，但长远来看，随着行业需求进一步旺盛，锂资源企业的利润仍有长期的上升空间。
不过，对于锂电行业中游加工企业而言，则意味着较高的采购成本和利润的波动。
根据招股书，湖南裕能直接材料占主营业务成本的比例均超过70%，是成本的主要构成部分。报告期内，无水磷酸铁、碳酸锂及磷酸的合计采购额约占公司采购总额的比例超过80%。对此，公司坦言“若主要原材料市场供求变化或采购价格异常波动，可能对公司的经营业绩带来不利影响。”
上游原材料也导致湖南裕能1年内预付款的大幅增加，幅度高达.85%。足以说明其在整个生态孱弱的竞争地位。
为了减少金属价格涨跌对盈利能力的影响，正极材料企业也在纷纷布局上游金属资源。LG化学、杉杉股份、ECOPRO等中游制造企业通常采取合资建厂、参股或签署合作协议的方式向上游延伸；宁德时代、格林美、当升科技、容百科技等还积极布局锂电回升业务，从而改善锂电池金属资源的获取渠道。
如何解决原材料的“短缺之苦”，为电池制造商提供比其他竞争对手更可靠稳定的来源，对于既没有“矿”，又要依赖客户宁德时代补给的湖南裕能来说，是个巨大挑战，而这又关乎IPO募资后，能否兑现大幅增加碳酸铁锂产能落地的计划。
显然，这一点还是个未知数。
03达摩斯之剑：技术路线的切换
多年以来，三元锂和磷酸铁锂两条技术路线一直交锋不断。对于湖南裕能而言，未来最大的风险点在于动力电池技术路线的不确定性。
新能源汽车动力电池在实际应用中存在多种技术路线，如锂电池按照正极材料的不同，可分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、钴酸锂电池等类型。
年到年，成本低、循环寿命高的磷酸铁锂电池一直是主流路线，其占比最高时超过70%；而在年，三元电池凭借高能量密度反客为主，逐渐取代磷酸铁锂成为主流，占比快速提升到67%；但随着技术的进步，三元锂电池能量密度逐渐被磷酸铁锂缩小差距，成本降幅不敌后者，再加上政策扶持减弱，无钴时代迟迟未至。
这一现象表明，目前动力电池市场并不存在稳定的技术路线，多种路线均可能实现技术或工艺上的突破，从而成为一段时期内市场的主流。
这也就意味着，如果未来动力电池的技术路线出现调整，而作为重资产模式的正极生产商，湖南裕能很可能不能及时调整技术，必然会对公司的市场地位和核心竞争力产生不利影响。
目前来看，公司也